三是集合计划A、B份额持有人的投资行为系基于对差额补偿的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，其并未因虚假陈述而采取实质性的止损举措。相反，员工持股计划和上市公司实际控制人未按约按时足额履行补仓义务时，原告即迅速发出违约通知书和集合计划到期终止公告。

集合计划成立后，在员工持股计划约定的时间内买入了该上市公司股票。后集合计划多次出现低于预警线或止损线情况，上市公司实际控制人于2016年4月至2017年5月期间5次向集合计划补仓。

证券虚假陈述案件中，原告投资者的交易行为与被告的证券虚假陈述行为存在因果关系，是判断原告能否获赔的重要一环。法律规定采用推定因果关系成立的基本原则，即只要原告投资者满足基本条件，就推定交易因果关系成立。被告如果想要推翻交易因果关系，应当承担举证责任。本案即是被告推翻交易因果关系的案例。

上海金融法院经审理后认定，集合计划的成立及对上市公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，员工持股计划对证券虚假陈述行为应当知情，而集合计划中的A、B份额持有人的投资决定主要基于对差额补偿的信赖作出。法院综合考量认为原告所管理的集合计划投资决定与虚假陈述行为的交易因果关系不成立，遂作出一审判决，驳回原告的全部诉讼请求。

尽管本案最终驳回原告诉讼请求，但对上市公司来讲，应进一步强化信息披露规范。近年来，依法追究证券虚假陈述民事责任，加大对欺诈发行、信息披露违法违规行为的行政处罚力度，加强证券期货犯罪的惩戒力度，已经形成“立体式”追责体系。在证券市场监管从严的背景下，信息披露违规将承担严重的法律责任，甚至刑事责任，做好信息披露合规工作，迫在眉睫。

2015年5月，集合计划成立。集合计划由优先级A份额、中间级B份额、劣后级C份额组成。A、B份额享有固定收益，C份额即员工持股计划享有扣除A份额和B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配。C份额及该上市公司的实际控制人对A、B份额的固定收益承担补偿责任。管理人根据集合计划和员工持股计划约定的方式、条件、要求及限制，全权负责本集合计划的管理和运作。

卓越圈由上市公司子公司的高管及核心员工组成的员工持股计划，通过结构化金融产品购买本公司股票。上市公司因虚假陈述被罚，那么，员工持股计划主导设立的集合资产管理计划（以下简称集合计划），能否作为原告起诉公司要求赔偿？

2015年4月，某上市公司成立员工持股计划，筹集资金总额上限为5000万元。员工持股计划设立后，委托原告成立集合计划进行管理，主要投资范围为购买和持有本公司股票。员工持股计划共15人，均为该上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中周某、吴某某、付某为管理委员会委员，代表全体持有人行使股东权利。周某、吴某某还是员工持股计划的主要出资人，两人分别系该上市公司全资子公司时任法定代表人和财务负责人，2019年因虚假陈述行为也被中国证券监督管理委员会行政处罚。

本案原告起诉称，其成立的集合计划于虚假陈述实施日之后在二级市场买入案涉上市公司股票，并在揭露日之后卖出，应当推定投资决定与虚假陈述行为之间的交易因果关系成立。该上市公司虚假陈述行为给集合计划造成了损失，应当承担赔偿责任。

近日，上海金融法院审结了这样一起案件。原告某证券公司代表集合计划起诉被告某上市公司，要求承担证券虚假陈述侵权赔偿责任，一审判决驳回原告的全部诉讼请求；经上海市高级人民法院二审后维持原判，案件已生效。据悉，该案系全国首例涉资管计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案。

实践中，被告如果要推翻原告的投资决定与上市公司虚假陈述行为之间的交易因果关系难度较大，需要结合案件情形和证据情况综合判断。法院之所以认定交易因果关系不成立，主要是基于以下三方面因素的考量。

实践中，有差额补足约定的结构化金融产品普遍存在，本案原告代表的集合计划即是如此。不因违法而获益是最朴素的法律原理，本案中员工持股计划对虚假陈述行为应当知情，而集合计划又是员工持股计划主导设立，集合计划的投资决定并非基于对上市公司信息披露的信赖作出，法院最终判决驳回集合计划的索赔请求，正是基于对这一价值导向的坚持。

一是集合计划成立并购买上市公司股票系为履行员工持股计划约定。资管合同等文件表明，集合计划主要投资范围就是购买和持有该上市公司股票，与员工持股计划约定一致。

在该案审理之前，其他投资者诉该上市公司等被告证券虚假陈述责任纠纷系列案件，已由生效判决作出如下认定：上市公司因虚假陈述行为受到中国证券监督管理委员会行政处罚，经法院审理，上市公司应当对投资者因虚假陈述行为造成的损失承担赔偿责任。

二是员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。综合员工持股计划持有人的具体构成、员工持股计划管理委员会成员情况等因素，不能认定其系受上市公司公告虚假陈述的诱导。

上市公司应当提高法律意识，做好员工培训，严格按照规定披露信息，避免披露信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。此外，上市公司还应当建立风险预警机制，一旦发生虚假陈述行为，要对造成的后果进行补救，才可能减轻需要承担的法律责任。

被告上市公司辩称，本案中交易因果关系不成立，不同意原告的诉讼请求。一是员工持股计划对案涉集合计划的投资决策有主导作用，且员工持股计划管理委员会三位委员中的周某、吴某某二人，已因虚假陈述行为受到处罚，应视为集合计划明知存在虚假陈述行为。二是集合计划系基于员工持股计划和资管合同约定等其他原因交易该上市公司股票。三是原告作为专业机构投资者，应负有更高的注意义务，原告应承担举证责任。

2017年5月，因集合计划再次出现低于止损线的情形，第5次补仓未全额补足，原告遂代表集合计划向员工持股计划、上市公司实际控制人发出违约通知书，告知其强制平仓操作等具体处置措施，后卖出持有的该上市公司全部股票。